La liquidazione preferenziale, o più comunemente Liquidation Preference, è una clausola tipica in contratti di investimento da parte di investitori istituzionali, soprattutto nei rounds seed e serie A, che è volta a proteggere l’investimento garantendo agli investitori priorità nel ricevere pagamenti in caso si verifichi un evento di liquidità.
La Liquidation Preference ha quattro componenti principali:
1. Il multiplo
Le Liquidation Preferences sono solitamente espresse come un multiplo sull'investimento iniziale. Il multiplo più comune è 1x. che significa gli investitori hanno diritto a ricevere un ammontare pari al loro investimento originale prima che ogni altro azionista venga ripagato.
In piccoli seed rounds, è possibile che il multiplo concordato sia maggiore di 1x, a fronte di una rischiosità maggiore dell’investimento.
2. Partecipata vs non partecipata
Ci sono due tipi di Liquidation Preference:
- Liquidation preference senza partecipazione
- Liquidation preference con piena partecipazione
In caso la Liquidation Preference sia senza partecipazione, gli investitori hanno diritto a scegliere tra l’opzione di esercitarla (e ricevere indietro l’investimento originale più l’eventuale surplus dovuto ad un multiplo maggiore di 1x), oppure semplicemente di ricevere un pagamento proporzionale alla percentuale posseduta nella società.
In questo scenario la Liquidation Preference è semplicemente una protezione in caso il valore della startup nell’evento di liquidità sia inferiore a quanto concordato durante il round di investimento, valore definito “threshold di conversione”. In caso invece il valore della startup sia superiore al threshold, questa preferenza diventa ridondante, ed in pratica non esercitabile visto che gli investitori riceverebbero un ammontare minore rispetto a quanto spetterebbe loro senza la Liquidation Preference.
La Liquidation Preference con piena partecipazione, al contrario, prevede sia una protezione in caso il valore della startup cali invece di crescere, sia addirittura un’ulteriore vantaggio in caso la startup aumenti di valore.
Questo perché la piena partecipazione garantisce non solo priorità al ripagamento in base al multiplo (come già descritto qui sopra), ma anche la normale partecipazione pro-quota sull’ammontare restante.
Esempio #1:
- Gli investitori hanno negoziato un investimento pari a €500.000, con una valutazione della startup pre-money pari a €2.000.000 (20% della società), ed una liquidation preference senza partecipazione di 1x. Il threshold di conversione è quindi pari a €2.500.000, ammontare per cui il 20% della società varrebbe €500.000 (pari al valore dell’investimento con 1x di Liquidation Preference).
- La startup viene acquisita per un ammontare pari a €2.000.000. Gli investitori esercitano la Liquidation Preference e ricevono €500.000 dalla vendita, mentre tutti gli altri azionisti si dividono pro-quota la somma rimanente di €1.500.000
- Se la startup invece fosse stata acquisita per un valore pari a €5.000.000 (o qualsiasi ammontare superiore al threshold di conversione), la Liquidation Preference non sarebbe stata esercitata, perché il 20% di tale valore sarebbe corrisposto ad un ammontare di €1.000.000, o il doppio di quanto gli investitori non avrebbero ricevuto esercitandola.
Esempio #2:
- Gli investitori hanno negoziato un investimento pari a €500.000, con una valutazione della startup pre-money pari a €2.000.000 (20% della società), ed una liquidation preference con piena partecipazione di 1x.
- La startup viene acquisita per un ammontare pari a €2.000.000. Gli investitori ricevono €800.000 dalla vendita, pari ai primi €500.000 più il 20% dell’ammontare rimanente. Tutti gli altri azionisti si dividono pro-quota la somma rimanente di €1.200.000
- Se la startup invece fosse stata acquisita per un valore pari a €5.000.000, gli investitori avrebbero ricevuto dalla transazione un ammontare pari a un €1.400.000, pari ai primi €500.000 più il 20% dell’ammontare rimanente.
3. Il cap
Come si può evincere dai due esempi qui sopra, la Liquidation Preference con piena partecipazione è una clausola molto favorevole nei confronti degli investitori (e di conseguenza molto sfavorevole per i founders o in generale altri azionisti), e per questa ragione, quando utilizzata, viene spesso affiancata da un cap sulla partecipazione. In questo caso, la Liquidation Preference ha partecipazione limitata.
In questo scenario, spetta nuovamente agli investitori decidere se esercitare la Liquidation Preference o no, in base alla valutazione della startup.
Esempio:
- Gli investitori hanno negoziato un investimento pari a €500.000, con una valutazione della startup pre-money pari a €2.000.000 (20% della società), ed una liquidation preference di 1x con partecipazione limitata ed un cap di 3x, pari a €1.500.000. Il threshold di conversione è quindi pari a €7.500.000, ammontare per cui il 20% della società varrebbe €1.500.000 (pari al valore dell’investimento con cap di 3x).
- La startup viene acquisita per un ammontare pari a €2.000.000. Gli investitori esercitano la Liquidation Preference e ricevono €800.000 dalla vendita, pari ai primi €500.000 più il 20% dell’ammontare rimanente. Tutti gli altri azionisti si dividono pro-quota la somma rimanente di €1.200.000.
- Se la startup invece fosse stata acquisita per un valore pari a €5.000.000, anche in questo caso gli investitori avrebbero esercitato la Liquidation Preference ed avrebbero ricevuto dalla transazione un ammontare pari a un €1.400.000, pari ai primi €500.000 più il 20% dell’ammontare rimanente.
- Se la startup invece fosse stata acquisita per un valore pari a €10.000.000, in questo caso invece gli investitori non avrebbero esercitato la Liquidation Preference (con ritorno cappato a €1.500.000) ed avrebbero ricevuto dalla transazione un ammontare pari semplicemente al 20% del totale, ovvero €2.000.000.
4. La Seniority
Fino ad ora abbiamo ipotizzato scenari con solamente un investitore oltre ai founders/azionisti iniziali. In realtà molte startups si trovano ad avere diversi investitori su diversi funding rounds, e potenzialmente più di uno con Liquidation Preferences.
In questo caso, ci sono tre diversi scenari per calcolare i payouts dei diversi investitori:
Seniority Standard
In questo scenario, si gli investitori più recenti sono i primi a calcolare il loro payout in base ai termini della relativa Liquidation Preference. Successivamente vengono calcolati i payouts per round antecedenti, fino ad arrivare agli azionisti senza alcuna preferenza. In alcuni casi è possibile che i primi investitori non ricevano nulla pur avendo Liquidation Preference, in caso l’intero ammontare della transazione sia già stato erogato ad investitori con Liquidation Preference con priorità maggiore.
Seniority Pari Passu
In questo scenario, tutti gli investitori con Liquidation Preference hanno la stessa seniority indipendentemente dalla data del loro finanziamento. In caso la transazione sia per un ammontare inferiore da quanto necessario per coprire tutte le diverse Liquidation Preferences, gli investitori si dividono l’ammontare pro-rata.
Seniority a livelli
In questo scenario, i diversi investitori possono specificare una Seniority diversa dai due casi precedenti, costituendo altri diversi livelli di Seniority.
Come si può evincere, la Seniority Standard tende a favorire gli investitori più recenti, a scapito degli altri. Questo significa che molto probabilmente la startup ha fatto relativamente fatica a trovare nuovi capitali per la crescita, e quindi gli investitori iniziali hanno preferito essere penalizzati pur di raccogliere nuovo capitale.
Al contrario, la Seniority Pari Passu è comune in caso la startup abbia avuto molto successo, e gli investitori iniziali siano riusciti a negoziare termini migliori.